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上半年经济解读

争鸣:赤字替代与货币进化

胡月晓:赤字和赤字货币化,两者都不是洪水猛兽。为了货币和信用体系的正常运转,现代经济体系需要赤字和保持相当的赤字规模。

近期财政赤字化争议不少,如何看待这一问题?

笔者认为,赤字必然货币化,但并不是全部货币化,也不是当期全部要货币化;当然,赤字不能直接货币化。赤字-国债的增长,只是为进一步的信用货币体系完善,准备了条件!赤字和赤字货币化,两者都不是洪水猛兽,现代经济体系需要赤字和保持相当的赤字规模——为了货币和信用体系的正常运转。中国信用货币投放的基础,由“顺差”至“赤字”,意味着中国货币主权信用性质的增强。尽管财政赤字增长意味着国债规模提升,但国债规模提升并不一定带来货币增长,央行无论直购资产还是创设工具,都是依据自身政策节奏主动进行的,国债只是操作必备工具。

1.信用货币时代不可缺“赤字”

在现代信用货币制度下,财政赤字货币化是必然的,稍具货币理论和财经专业的人士也明白,财政赤字货币化的实践是间接进行的,即央行只能向商业银行等具有货币创造职能的存款类机构购买国债,而非直接对财政透支。无论任何经济和社会体系中,正常情况下最高等级的信用只会是主权政府的信用,现代货币已跟黄金脱钩,在性质上既是一种市场自发性选择货币,实际上更大程度上是一种强制性使用货币,因而货币背后的信用基础天然只能是主权信用,而能体现主权信用的只能是国债。另一方面,也只有将货币建立在国债基础上,国家才能获得发行货币的收入。这种发行货币的收入,现代人从早期货币史(金属货币铸造盛行时期)沿用了一个传统提法“铸币税”。实际上,央行已购买资产形式发行货币,意味着政府将获得全部货币发行的收入,即铸币税率是100%,只不过这种铸币收益(货币发行收入),是以存量政府债券的形式实现!在成熟市场经济体系,国债发行,尤其是短期政府债券,在很大程度上并不是平衡财政赤字的需要,而是为了货币的发行和为货币政策提供调控工具。在欧美金融市场上,2018年以来一方面政府举债难增加,另一方面,金融市场上政府债券不够以致货币政策操作空间受限,这两种看似矛盾的现象是同时存在的,后者还是造成欧元区高等级主权政府债券跌入负利率的重要原因。

从基础货币创设的形式上看,当今世界存在两种主要基础货币创设形式:央行自创工具发行和直购资产模式。无论哪种模式,由于货币背后的信用基础只能是主权信用,因此两种基础货币创造模式都需要消耗国债——要么直接购买国债资产,要么央行自创工具借给信用创造机构(存款类金融机构),但是金融机构需要提供国债作为抵押物;前者代表央行为FED,后者为ECB,其实中国央行也是。可见,在信用货币时代,赤字是不可更缺的,财政和金融是高度相关的,财政赤字通过国债转变为基础货币,实际上是对过去流通贵金属使用价值的节省,这种节省通过财政赤字转化为全民所有、所用;伴随经济发展而来的货币需求规模扩张,作为货币发行基础合信用体现的国债存量规模也要相应增长。中国市场上有一部分人士一直很替美国债务的可持续性担忧,实际上很多债务已经为货币所固化,已成为“铸币税”形式的收入;相对于财政问题,政府债券不足,是当前欧美金融市场上的更为优先的问题!

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